https://open.spotify.com/episode/1ILH2tCDU2mF9XASFV23ZF?si=09c73d1c0702481a
<aside> 🎙️ Waarderen. Het blijft een lastig, maar toch groot onderdeel van beleggen. Deze aflevering ruim baan voor de DCF, en in het bijzonder: de reverse DCF. Pim heeft een milde obsessie gekregen voor de term ‘terminal value’, waarmee bedoeld wordt hoeveel het bedrijf waard is tot in de oneindigheid. Die periode is veel groter dan de periode waarover je een voorspelling doet, en juist daarin kan heel veel van de waarde worden gecreëerd. Dat maakt het heel belangrijk dat je hier juist goed over nadenkt en je aannames expliciet maakt – en daar kan een omgekeerde DCF erg bij helpen. Met een voorbeeld van een reverse DCF voor Adyen leggen we het je uit.
</aside>
Waarderen blijft een erg groot onderdeel van beleggen. Of je het nu wil of niet, wat je betaalt voor een bedrijf is erg bepalend voor je rendement. Extra fijn om wat gevoel te krijgen bij welke verwachtingen er al in de koers zitten. Je zou kunnen zeggen dat beleggen het stellen van een reeks vragen is. Waarderen is alleen geen gemakkelijk onderwerp, er zijn ook zoveel verschillende mogelijkheden om een aandeel te waarderen en/of te prijzen.
“The intrinsic value of any business, if you could foresee the future perfectly, is the present value of all cash that will be ever distributed for that business between now and judgment day. And we’re not perfect at estimating that, obviously. But that’s what an investment or a business is all about. You put money in, and you take money out.” — Warren Buffett
Hierboven legt Buffett haarfijn uit hoe je dat moet doen. Onder aan de streep is de waarde van een bedrijf alle toekomstige kasstromen die voor jou zijn als eigenaar. Hierbij moet je natuurlijk wel rekening houden dat 100 euro over tien jaar minder waarde is dan 100 euro nu. Dit noemen we verdisconteren. Excel (of Sheets) kan je hierbij helpen, het giet alle toekomstige kasstromen in een Discounted Cash Flow (DCF) model.
<aside> ⚠️
Extra toevoeging! Ik zie zoveel beleggers snel naar de terminal value gaan met als argument dat ze niet voorbij jaar 5 kunnen voorspellen. De ironie is dat je in de steady state ook aannames doet alleen maak je ze niet expliciet.
Het gebruik van multiples is gewoon DCF’en, zonder enige vorm van transparantie! Je maakt met een multiple exact dezelfde aannames als in een DCF, maar niet expliciet. Maar je maakt ze wel.
</aside>
Dit onderwerp is al meerdere keren teruggekomen. Bijvoorbeeld in de aflevering van de fundamentele analyse over financiën, en de aflevering over het waarderen van snel groeien en over wat is ingeprijsd in de koers. Omdat het zo belangrijk is en we nu nog meer kennis hebben, gaan we het nog een keer doornemen.
De aanleiding is een artikel van Speedwell Research, een bedrijf dat onderzoek doet naar beursgenoteerde bedrijven. Het artikel is geschreven door Drew Cohen en het gaat over de "Reverse DCF". Deze vorm van een DCF kan worden gebruikt om de impliciete rendementen van een bedrijf te bepalen, gegeven de huidige marktprijs van het aandeel.
Investing is Just Answering a Series of Questions: Explaining the Reverse DCF
Cohen beargumenteert dat deze aanpak een betere manier is om te bepalen of een bedrijf ondergewaardeerd of overgewaardeerd is dan de traditionele DCF-methoden of het gebruik van multiples. In het artikel legt hij de Reverse DCF-methode uit aan de hand van een voorbeeld en bespreekt de voordelen van deze methode voor beleggers. Milou en ik hebben het artikel goed doorgenomen en delen onze kijk hierop.
Om te begrijpen wat een reverse DCF is, is het goed om eerst te starten met een ‘gewone’ DCF. Een DCF (Discounted Cash Flow) is een waarderingsmethode die de toekomstige kasstromen van een bedrijf inschat en deze contant maakt naar hun huidige waarde. Door te kijken naar hoeveel geld een bedrijf in de toekomst waarschijnlijk zal genereren, en dit aan te passen voor het tijdsverschil (via een disconteringsvoet), probeert de DCF-methode de huidige waarde van het bedrijf te berekenen. Dit helpt beleggers om te bepalen of een belegging aantrekkelijk is, door te vergelijken of de berekende waarde hoger of lager is dan de huidige marktprijs.
De input van een DCF bestaat uit drie belangrijke elementen: verwachte toekomstige kasstromen (groeivoet), de disconteringsvoet (vereist rendement) en de restwaarde (terminal value). De verwachte kasstromen vormen een inschatting van hoeveel geld het bedrijf in de toekomst zal genereren. De disconteringsvoet is een percentage dat de tijdswaarde van geld en het risico van de investering weerspiegelt. Tot slot is er de restwaarde, die een schatting geeft van de waarde van het bedrijf aan het einde van de prognoseperiode. Met deze inputs kan de huidige waarde van toekomstige kasstromen worden berekend. De oplettende lezer snapt al snel: garbage in, garbage out. Het is vrij gemakkelijk om aan de knoppen te draaien zodat je jouw gewenste output krijgt. Dit is dan ook het grootste tegenargument om de DCF niet te gebruiken.
DCF bestaat uit twee delen; geprognotiseerde periode (vaak 5 of 10 jaar) en de terminal value.
Wat is nu een Reverse DCF? Je draait het proces om. We nemen nog steeds de DCF als uitgangspunt maar in plaats van dat wij zelf de input gaan geven, gebruiken we de huidige marktwaarde als input. Op deze manier kunnen we verschillende scenario’s met aannames loslaten op het model om te zien wat er momenteel is ingeprijsd. Het helpt te bepalen welk rendement een belegger kan verwachten bij verschillende aannames. Op deze manier hoef je als belegger minder aannames te maken. Het is al vaak genoeg gezegd, mensen zijn extreem slecht in het voorspellen van de toekomst.
Samengevat: in essentie draait de Reverse DCF de traditionele DCF-berekening om. In plaats van te vragen "wat is het bedrijf waard?", vraagt de Reverse DCF "welk rendement wordt geïmpliceerd door de huidige marktprijs?” De Reverse DCF helpt beleggers dus te begrijpen welk rendement ze kunnen verwachten bij verschillende scenario's. Dit kan helpen bij het bepalen of de huidige marktprijs een aantrekkelijke kans biedt.
Ook over dit onderwerp is er een boek geschreven, genaamd [Expectations Investing](https://partner.bol.com/click/click?p=2&t=url&s=1119169&f=TXL&url=https%3A%2F%2Fwww.bol.com%2Fnl%2Fnl%2Ff%2Fexpectations-investing%2F9300000036914808%2F&name=Heilbrunn Center for Graham %26 Dodd Investing S...) door Michael Mauboussin en Alfred Rappaport. Michael Mauboussin hebben we eerder behandeld in aflevering 164 over Return on invested capital (ROIC) en aflevering 171 over de Competitive Advantage Period.
De waarde die eruit komt rollen is op te delen in twee verschillende fases. De eerste is de ‘forecast’ periode, dit is het deel waar jij als belegger de aannames maakt. Meestal is deze periode vijf of tien jaar. Niet geheel ontoevallig vergelijkbaar met onze vingers. Je maakt bewust aannames van de groei en hoe de kasstroom zich ontwikkelt in deze periode. De andere periode noemen we de terminal value, daar later meer over.