https://open.spotify.com/episode/5rTUBTQvU4yUtypeemcGhp?si=xaZ48ja6QQGAge8TpiHWbA
<aside> 🎙️ Veel beleggers denken slimmer te zijn dan anderen - waarom zou je anders de markt denken te kunnen verslaan met actief beleggen? Om daadwerkelijk beter te presteren dan de rest, leert Mees ons in deze aflevering wat de denkfouten van andere beleggers zijn en hoe hij daar zelf zijn keuzes op aanpast. Hij vervangt deze week Pim en vertelt over het aandacht-effect, overreacties en het gevaar van ‘glamour stocks’. En natuurlijk: onheilsprofeet Michael Burry.
</aside>
Hoewel veel beleggers het niet lijken te realiseren zijn zij actief in een zogenaamde zero-sum game. Het ‘verslaan van de markt’ is een doel dat veel actieve beleggers zichzelf stellen. Waarom zouden zij anders een actieve portfolio verkiezen boven een passief indexfonds? Het is daarom extreem belangrijk om in te zien dat het verslaan van de markt in feite inhoudt dat jij beter moet presteren dan jouw medebeleggers. Niet iedereen kan immers bovengemiddeld presteren.
Om beter te presteren dan ‘de rest’ zul jij moeten weten hoe deze groep keuzes maakt en daar vervolgens jouw keuzes op moeten aanpassen. Waar de vorige aflevering over de psychologie voornamelijk defensief van aard was (hoe je je kunt beschermen tegen veelgemaakte fouten), zal deze aflevering eerder een offensief zijn. Hoe kun jij irrationaliteit actief exploiteren?
Een belangrijk onderdeel van ‘de economie’ is de studie naar menselijk keuzegedrag. Wat drijft het individu bij het maken van zijn of haar keuzes? Micro-economen, wetenschappers die onderzoeken hoe individuele economische agenten beslissingen nemen over de allocatie van schaarse goederen, proberen deze vraag zo goed mogelijk te beantwoorden.
Eén van de belangrijkste tools bij het modelleren van keuzes is de rationelekeuzetheorie (RKT). Bij deze theorie staat het economische concept van ‘Nut’ (ook wel utility genoemd) centraal. Nut is in deze context een algemene eenheid van geluk. Individuen streven, als zij rationeel zijn, een zo hoog mogelijke hoeveelheid nut na. Volgens RKT benaderen individuen een beslissing dan ook voornamelijk op basis van de uitkomst (de hoeveelheid nut) en de mate van onzekerheid.
Om het concept van nut concreet te maken kun je kijken naar alledaagse keuzes. Als een persoon een blikje Cola verkiest boven een blikje Fanta wil dit zeggen dat het individu een hoger nut ontleent aan de consumptie van een blikje Cola. Hierbij is het belangrijk om te realiseren dat nut alomvattend is. Dat het blikje Cola wordt verkozen boven het blikje Fanta zegt niet alleen iets over smaakvoorkeuren. Het kan ook zitten in het feit dat de keuze voor het blikje Cola zorgt dat het blikje Fanta overblijft voor jouw vriend of vriendin. Buiten de eigen preferenties kunnen er in keuzegedrag dus ook zaken als altruïsme in het spel zijn. Dit legt de complexiteit van keuzegedrag bloot. Om een goed model van keuzegedrag te maken moeten dus extreem veel parameters worden meegenomen.
Economen proberen dit te doen. Dit wordt gedaan aan de hand van nutsfuncties. Dit zijn complexe formules waarmee zo goed mogelijk in kaart wordt gebracht hoe individuen hun keuzes maken in een onzekere wereld. Hoe complex zijn deze formules dan? Nou, probeer maar eens te bedenken hoe jij in een formule wil verwerken dat een persoon geeft om het nut van iemand anders (altruïstische gevoelens). Of, hoe jij in het model kunt verwerken dat geld jou in principe gelukkiger maakt maar wel steeds minder naarmate jouw salaris toeneemt (afnemende meeropbrengst). Extreem complex dus.
Dit weerhoudt economen er overigens niet van om aan te nemen dat personen daadwerkelijk dit soort formules opstellen en zich hier vervolgens ook naar gedragen. Binnen de economische wetenschap wordt de rationaliteit van individuen (het gedragen volgens rationelekeuzetheorie dus) vrijwel altijd aangenomen. Het zou kunnen worden gezien als een vorm van houvast. Een (academische) drang naar voorspelbaarheid in een chaotische wereld.
Dit gaat zo ver dat één van de belangrijkste hypotheses van de financiële wetenschap berust op de aanname dat beleggers zich gedragen volgens de rationelekeuzetheorie. De aanname dat markten tot een efficiënt evenwicht komen, ook wel de efficiëntemarkthypothese, kan niet bestaan als markten worden gestuurd door agenten met irrationele beweegredenen. Met andere woorden, als het zo zou zijn dat beleggers zich niet altijd ‘rationeel’ gedragen, dan zou de validiteit van de genoemde theorie in het gedrang kunnen komen. Dit is waar gedragseconomie en behavioral finance in het spel komen.
Gedragseconomen bestuderen, net als micro-economen het keuzegedrag van economische agenten. In tegenstelling tot micro-economen gaan gedragseconomen niet uit van de aanname dat mensen keuzes maken op basis van rationele beweegredenen. Zij bestuderen juist hoe mensen in het ‘echt’ keuzes maken. Eigenlijk wordt hierbij constant de vraag gesteld: worden keuzes gemaakt op basis van rationaliteit, of wordt hiervan afgeweken? Gedragseconomie is dus een descriptief discipline.
Een van de meest fundamentele vraagstukken binnen de financiële wereld is of er sprake is van een efficiënte markt. De efficiëntie van markten komt voort uit de genoemde aannames over de rationaliteit van marktparticipanten. Als alle marktparticipanten rationeel worden geacht zullen zij allen in staat zijn om de juiste prijs te betalen voor een asset op basis van de te verwachten return en de hoeveelheid risico. Als dit inderdaad het geval zou zijn, zou elke asset op de markt een soortgelijke verhouding hebben tussen risico en rendement. Welke asset wordt gekozen is dan enkel een kwestie van risicopreferentie. De prestatie, afgewogen voor de hoeveelheid risico, zal namelijk voor elke asset precies gelijk zijn.
Omdat de EMH dus enkel en alleen kan bestaan bij gratie van rationele marktparticipanten kan het afwijken van rationeel keuzegedrag worden gebruikt om deze theorie te verwerpen. Gedragseconomie gaat gericht op zoek naar situaties waarin individuen afwijken van rationele beweegredenen en vormt daarom een belangrijk tegengeluid. Als de rationaliteit van economische agenten namelijk niet voldoende kan worden onderbouwd, is het de vraag in hoeverre wij te maken hebben met een markt die efficiënte prijzen tot stand brengt.
Het onderzoeken van de mate van rationaliteit is dus cruciaal voor iedere belegger. Als wordt aangetoond dat beleggers niet ten alle tijden rationeel zijn, dan kan de efficiëntie van de markt niet worden gegarandeerd. Dit houdt dus in dat beleggers assets zouden kunnen vinden die niet juist zijn geprijsd door de markt. Oftewel, actief portfoliomanagement is enkel en alleen nuttig als de markt inefficiënt kan zijn en wordt interessanter naarmate de inefficiëntie toeneemt.
Gedragseconomie en behavioral finance leren ons dat mensen, en dus ook beleggers, niet ten alle tijde rationeel zijn. Bovendien wordt vastgesteld dat er sprake is van geclusterde irrationaliteit. Wanneer mensen of beleggers afwijken van rationele beweegredenen is dat structureel en dus niet willekeurig (random). Dit is de crux. Als de irrationaliteit van marktparticipanten onderhevig is aan structurele patronen kan dit worden geëxploiteerd. Met andere woorden, als kan worden geconstateerd dat beleggers structurele fouten maken in vastgestelde situaties kan dit worden gebruikt om assets op te sporen die hierdoor een foutieve prijs hebben gekregen. De inefficiëntie van een markt is daarom an sich niet zo heel interessant. Het zijn de structurele patronen die het voor een belegger interessant maken. Die maken het namelijk mogelijk om deze denkfouten te exploiteren. Maar wat zijn deze fouten?
Als marktparticipanten niet in staat zijn om gezamenlijk tot een efficiënte marktprijs te komen kan er dus zogeheten mispricing plaatsvinden. In dat geval krijgt een asset een prijs waarbij de risico-rendement verhouding superieur is aan andere assets, wat volgens de EMH niet mogelijk is. Belangrijk om daarbij te vermelden is dat die niet per definitie een gevolg hoeft te zijn van niet-rationeel gedrag. Er zijn namelijk ook meerdere voorbeelden bekend van marktimperfecties. Dit zijn praktische tekortkomingen in de werking van het marktmechanisme. Zo is de beperkte toegang tot shortsellen (voornamelijk bij retailbeleggers) een bekende oorzaak van het ontstaan van inefficiënte marktprijzen. Omdat wij in deze aflevering aandacht besteden aan het psychologisch aspect, zullen wij in mindere maten stilstaan bij marktimperfecties.